Piano “B” alla ristrutturazione del debito Grecia

Guest post by Antala 17

Fra pochi giorni la risposta del Governo greco all’ultimatum della Troika: o viene accettato un piano di austerità “lacrime e sangue” oppure la tranche necessaria a proseguire nell’opera di salvataggio non verrà sbloccata: sarà cioè il “fallimento”.
Nessuna alternativa, nessun “Piano B” (viene ufficialmente precisato con particolare enfasi
attraverso il commissario Barroso). C’è da sperare che si tratti di un “bluff”.

Perché se ad Atene ci si risolvesse per un no, cosa succede?
La Grecia, d’accordo, fallisce (finalmente?) anche formalmente; ma il sistema
economico-finanziario mondiale (e non solo dell’eurozona) che fine fa?

Un “Piano B” nel cassetto da tirar fuori in fretta in caso di necessità non è dunque cattiva idea.

Anche perché da un punto di vista “tecnico” (lasciamo ad altri la valutazione della fattibilità dal punto di vista politico) il “caso Grecia” si presenta di tutt’altro che insormontabile complessità. Anzi, a ben guardare la soluzione si presenta anche abbastanza banale. Invece che insistere nel tentativo (socialmente improponibile) di imporre alle presenti e future generazioni greche il sostenimento integrale del peso del risanamento, si tratta di suddividerlo il più equamente possibile fra queste e gli attuali portatori di debito sovrano ellenico (che già peraltro implicitamente (attraverso le quotazioni di mercato) si sono dichiarati disponibile a parzialmente ma tangibilmente sostenere l’onere in questione).

Tale concorsualità dopo aver però preliminarmente ridotto tangibilmente l’onere complessivo da sopportare da parte di entrambi sfruttando la valenza dello standing creditizio dell’Eurozona nel suo complesso, che si renderebbe garante verso i mercati della solvibilità di lungo periodo del debito (ridimensionato entro livelli relativi del tutto fisiologici e quindi di tutta sostenibilità) del membro greco dopo la ristrutturazione. Per spiegarsi meglio di seguito un esempio concreto relativamente ad una possibile strutturazione tecnica della soluzione da adottarsi.

Si consideri di indirizzare ai portatori di titoli del debito sovrano greco una proposta (più o meno coercitiva nella forma ma sicuramente irrimediabilmente tale nella sostanza) di conversione delle obbligazioni in circolazione sulla base di un rapporto di 2 obbligazioni “nuove” di pari valore nominale ogni 3 “vecchie”.

Le nuove obbligazioni verrebbero garantite da parte degli altri membri dell’Eurozona (del tutto analogamente a quanto accade, ad esempio, per quelle emesse dall’EFSF). La garanzia in questione consentirebbe di spuntare un costo estremamente ridotto (il rendimento delle citate obbligazioni emesse dall’ESFS attualmente si aggira attorno a 5-10 bps sopra il mid-swap). Si ipotizzi di voler raggiungere come obiettivo quello di limitare al 25%, ad esempio, le perdite in conto capitale degli attuali portatori di titoli del debito sovrano greco.

Ciò significa che le “nuove” obbligazioni dovrebbero tendere ad un prezzo di mercato pari a 75% : 2 x 3 = 112,50%.

Esercizio assolutamente elementare quello di assegnare alle variabili “cedola” e “scadenza” delle “nuove” obbligazioni valori secondo combinazioni tali da far scaturire un valore (teorico) di mercato attorno a quello desiderato pari a 1,125 volte il nominale.

La Tabella I) sottostante propone alcune di queste combinazioni.

Come si può constatare il portatore di un (illiquidissimo) “vecchio” pacchetto di titoli del debito sovrano greco di valore nominale 100 e di valore di mercato attuale mediamente sotto 50 si ritroverebbe con un “nuovo” (liquidabilissimo) pacchetto di titoli sovrani greci garantiti da UE con valore nominale complessivo pari a 2/3 di quello “vecchio”, quotato però 1,125 volte il nominale.

Una tosatura del 25% invece che del 50% e passa espressa attualmente dal mercato, addirittura una plusvalenza del 50% per coloro che hanno acquistato in tempi recenti (indiscrezioni vorrebbero che il prezzo medio di carico di titoli sovrani greci della Banca Centrale sia attorno a 70; verrebbe scongiurato il rischio prospettato da alcuni che le minusvalenze potenziali possano trasformare la Banca Centrale europea in una “bad bank”). Assets finanziari inoltre di massima smobilizzabilità (che la Banca Centrale potrebbe pertanto continuare a tenere in garanzia in sostituzione di quelli “vecchi”, defaultati ma tolti dalla circolazione).

Qualora si reputasse che il 25% di haircut sia eccessivamente generoso, o al contrario troppo punitivo, nei confronti degli attuali creditori, la Tabella I) propone anche le combinazioni di  Cedola/scadenza calibrate su ipotesi di tosatura rispettivamente del 20% e del 30%.

Per quanto concerne i Paesi membri dell’Unione Europea (ed il FMI?) il salvataggio, invece che per “cassa”, lo effettuerebbero per firma.

Per una esposizione complessiva parecchio ridotta rispetto a quella che si avrebbe continuando di questo passo (si stima che entro il 2014 oltre i 2/3 del debito attualmente in circolazione andrà a classarsi nei portafogli Ue- Bce-FMI). Si tratterebbe inoltre (particolare forse non da poco) di un’esposizione verso un debitore dalle finanze risanate (vedere poco oltre), invece che nei confronti di un debitore dal passivo congelato.

Rischio contagio

Relativamente alla questione del contagio è del tutto probabile che questo possa a quel dato momento sprigionarsi (anzi, è quasi certo). Si tratterebbe però di un contagio di ben altra virulenza rispetto a quello che si scatenerebbe comunque prima o poi continuando nell’attuale politica attendista. Un haircut del 20-25% è nel complesso già ampiamente recepito dai bilanci del sistema finanziario e non dovrebbe pertanto comportare insostenibili ripercussioni.

Si considerino ora le conseguenze che si avrebbero per le finanze Greche. A tal fine si prendano per maggior concretezza le stime del Fondo Monetario Internazionale per l’anno in corso relativamente a Gdp della Grecia (226,7 miliardi di Euro), debito pubblico (345,4 miliardi di euro), da cui un ratio Debt/Gdp = 152,3%.

Si ipotizzi di optare per la combinazione a 20 anni che richiede, per ottenere un valore di mercato teorico di 112,5, una cedola attorno al 4,80% (nel momento in cui si scrive il mid-swap a 20 anni è pari al 3,78%).

Relativamente al rapporto Debito Pubblico/Prodotto Interno Lordo è di facile conteggio stimarlo in assestamento attorno ai 2/3 del 150% previsto ex-ante per fine 2011, ergo il 100%. Una volta a regime il programmato piano di privatizzazioni da 50 miliardi (inclusa la ri-privatizzazione del sistema bancario dopo l’iniziale ricapitalizzazione a copertura delle perdite derivanti dalla svalutazione del 20% dei pacchetti di titoli sovrani in portafoglio) il rapporto in esame andrebbe ulteriormente a ridursi attorno all’80% (magari qualche punto in più qualora le attuali stime di introiti da privatizzazione si rivelassero, come non è da escludersi, improntate ad eccessivo ottimismo).

Dal punto di vista dell’equilibrio di bilancio si avrebbe una riduzione d’incidenza delle uscite per interessi dall’attuale 7,1% (dato previsionale per il 2011 contenuto nel Piano stilato dal Governo greco nel maggio scorso) al 4,8% inizialmente, per ridimensionarsi ulteriormente al di sotto del 4% a regime.

La ridotta incidenza della spesa per interessi assicurerebbe strutturalmente una parte sostanziosa della copertura del deficit, la rimanente parte a carico di un (socialmente sostenibile e pertanto politicamente proponibile) piano di austerità nazionale (si tratterebbe semmai, a titolo cautelativo, di inserire nell’accordo con l’UE delle clausole che scongiurino l’ipotesi che gli impegni contenuti in un piano di austerità inizialmente sottoscritto non venga poi intenzionalmente rispettati).  I conti tornerebbero ancor più facilmente qualora la Banca Centrale decidesse di attuare (con successo) una manovra di riduzione dei tassi di interesse.

La Tabella II) evidenzia quali sarebbero i (più bassi) coupon di equilibrio ipotizzando di assumere una curva dei tassi mid-swap inferiore di 50 bps rispetto a quella vigente e considerato addietro.

Sempre nell’ipotesi di una ristrutturazione a 20 anni e di un target di haircut al 75%, la cedola di equilibrio scenderebbe dal 4,79% al 4,25%. O alternativamente, a parità di cedola, il valore teorico di mercato dei titoli si accrescerebbe da 112,5 a 120 (di conseguenza la tosatura si ridurrebbe dal 25 al 20%).

A parte i benefici per i conti pubblici greci (o per i creditori), il sistema bancario planetario contabilizzerebbe plusvalenze complessive sui titoli in portafoglio di gran lunga più sostanziose rispetto agli effetti del così temuto contagio.

La Banca Centrale dovrebbe però in tal caso procedere ad abiurare uno dei suoi dogmi fondanti, cioè quello che stabilisce che per aiutare i debitori a meglio sostenere le loro obbligazioni è bene aumentargli il carico di interessi.

Non ci si sofferma più di tanto sulle ulteriormente benefiche conseguenze che deriverebbe dall’introduzione di un trattamento fiscale di favore per i titoli in questione rispetto alla norma (soprattutto qualora dovesse intervenire un inasprimento delle aliquote sulle rendite finanziarie).

La metodologia proposta si adatta bene a casi come quello greco, laddove l’indebitamento è concentrato sul settore pubblico, mentre quello che grava sul settore privato delle imprese non finanziarie e delle famiglie presenta in relazione dimensioni contenute (fra le più basse dell’Eurozona). Viceversa qualora la patologia investa il sistema nel suo complesso, determinando di conseguenza un profondo coinvolgimento del sistema finanziario in generale e bancario in particolare, l’applicazione della soluzione in esame si presenta di difficoltosa applicazione. Un conto è gestire la ristrutturazione del debito di un singolo debitore (e di un numero relativamente ridotto di creditori), un conto quello di un insieme vasto ed eterogeneo di controparti.

Per siffatte situazioni di eccesso di indebitamento generalizzato a livello sistemico occorre ricorrere a protocolli terapeutici di altro tipo (ma di ciò se ne discuterà eventualmente più avanti, man mano che vengono al pettine gli altri e più ostici nodi di Portogallo e Irlanda, Grecia ed Italia e Belgio, etc. etc.)

Antala 17

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