Il vaso di Pandora delle Central Bank Digital Currencies
GUEST POST [di Bill Campbell – Doubleline.com]
Negli ultimi dieci anni, le banche centrali hanno aggiunto al loro kit di strumenti politici pratiche come l’allentamento quantitativo (QE) e, in Europa e Giappone, tassi di interesse negativi. Precedentemente considerati non convenzionali, questi strumenti sono ora visti come metodi necessari di politica monetaria, anche convenzionali, in un mondo sviluppato che lotta per produrre inflazione. Per il loro prossimo passo verso l’ignoto, le banche centrali stanno preparando una tecnologia che potrebbe rompere ciò che resta del muro tra la politica fiscale del governo sovrano e le banche centrali. Questa innovazione è rappresentata dalle valute digitali della banca centrale (CBDC). Queste hanno il potenziale per cambiare le regole dell’inflazione, ma i banchieri centrali mondiali dovrebbero procedere con grande cautela. L’implementazione dei CBDC potrebbe aprire un vaso di Pandora di conseguenze fiscali e monetarie non intenzionali, travolgendo i nostri aspiranti padroni del denaro.
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Disinflazione: la Bestia Nera delle banche centrali
L’inflazione finora non si è concretizzata in molti mercati sviluppati, sfidando anni di sforzi straordinari per alimentarla. La Banca centrale europea (BCE) non è riuscita a generare un’inflazione durevole al livello target del 2% nonostante sia stata impegnata nel QE da marzo 2015 ed abbia attuato la politica dei tassi di interesse negativi da giugno 2014. La Banca del Giappone non è riuscita a farlo nonostante abbia intrapreso il QE da marzo 2001 ed una politica dei tassi negativi da gennaio 2016. Persino la Federal Reserve statunitense non è stata in grado di fissare con esattezza un’inflazione stabile al 2% per un periodo di tempo decente, nonostante il QE da dicembre 2008.
Secondo la teoria quantitativa della moneta, i grandi aumenti dell’offerta di moneta dovrebbero spingere l’inflazione più in alto. Pertanto, al momento dell’introduzione del QE nel Regno Unito, in Europa e negli Stati Uniti, i responsabili politici erano comprensibilmente fiduciosi di raggiungere i loro obiettivi di inflazione. Alcuni osservatori infatti temono che il QE possa superare questi obiettivi ed innescare un’inflazione travolgente. Sia quelle speranze che quelle paure si sono rivelate premature. Al contrario, le economie sviluppate rimangono bloccate in un ambiente disinflazionistico.
Gli osservatori hanno indicato varie cause dell’enigma della disinflazione persistente. I dati demografici, la tecnologia e il crescente stock di debito si collocano tra ai primi posti, ma le leve monetarie non hanno praticamente alcuna influenza sulle prime due di queste variabili e la terza è nelle mani del governo sovrano, non delle banche centrali. Quindi credo che i banchieri centrali si stiano concentrando su altri colpevoli della disinflazione – vale a dire, l’intrappolamento della liquidità all’interno del sistema bancario e il declino della velocità del denaro. La loro “soluzione” è creare le CBDC.
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Velocità del denaro e trappola della liquidità
La velocità del denaro è il tasso al quale il denaro viene scambiato in un’economia attraverso transazioni tra prestatori e mutuatari, acquirenti e venditori. Se il numero di transazioni aumenta rispetto alla quantità di beni e servizi, i prezzi dovrebbero aumentare perché la quantità totale di denaro in circolazione è aumentata. Al contrario, se il numero di transazioni diminuisce rispetto alla quantità di beni e servizi, i venditori ridurranno i prezzi per cercare di effettuare vendite, spingendo al ribasso l’inflazione.
All’inizio negli Stati Uniti, nel dicembre 2008, il QE avrebbe dovuto liberare un’enorme quantità di liquidità nell’economia più ampia, aumentando la velocità del denaro e generando così inflazione. Ma è successo il contrario. La liquidità prodotta dal QE è rimasta bloccata all’interno del sistema finanziario e la velocità del denaro è precipitata. L’evidenza dalle metriche monetarie non potrebbe essere più netta. Come misurato dall’aggregato monetario M2 della Federal Reserve, l’offerta di moneta statunitense è salita ai massimi storici. La velocità di M2, tuttavia, è diminuita e poi è precipitata ai minimi storici poiché la crescita del PIL per anni è rimasta debole e poi è caduta in picchiata tra i lockdown del Covid-19 (Figura 1).
U.S. M2 Money Supply & M2 Velocity
Figura 1 – Source: FRED Economic Data, Federal Reserve Bank of St. Louis
Per comprendere una crescita debole in mezzo ad un massiccio QE, è importante ricordare che il QE ha ampliato la liquidità nel settore bancario ma non nell’economia in generale. In sostanza, il QE è un processo in base al quale la banca centrale “acquisterà” un’obbligazione da una banca e pagherà tale obbligazione accreditando il conto della riserva in eccesso della banca. Le riserve in eccesso rimangono nel settore bancario fino a quando non vengono utilizzate dalle banche per attività di prestito o di market making. Sfortunatamente, le banche sono diventate più caute nel concedere prestiti. Hanno concentrato la maggior parte della loro cessione di credito alle società più grandi, ignorando in larga misura le imprese più piccole, che impiegano la maggior parte della popolazione attiva, ed i consumatori. Meno prestiti a tali clienti significa meno denaro in circolazione nell’economia.
Pertanto, gran parte della liquidità prodotta dal QE non ha trovato la sua strada nell’economia reale. Invece, questa liquidità è servita semplicemente ad aumentare il valore di azioni, obbligazioni o altre attività finanziarie. Inoltre, poiché le banche centrali ricorrono al QE durante periodi economicamente difficili, quando le forze disinflazionistiche o deflazionistiche sono al massimo, l’incanalamento di grandi eccessi di liquidità nel sistema bancario avviene nel momento esatto in cui è meno probabile che tali banche accelerino la crescita dei prestiti.
Questa dinamica impatta negativamente i segmenti della popolazione a basso reddito, che hanno una tendenza al consumo molto più elevata (di solito per necessità), in contrasto con i segmenti più ricchi caratterizzati da tassi di risparmio molto più elevati (Figura 2). Tuttavia, le banche centrali stanno progettando qualcosa di nuovo e diverso se non radicale. Se implementate, le CBDC hanno il potenziale per espandere la banca centrale oltre l’ambito del suo raggio d’azione.
Tassi di risparmio per livello di reddito
Figura 2 – Fonte: Federal Reserve.
Central Bank Digital Currencies
Finora le CBDC si sono limitate al campo della ricerca, ma questo sta per cambiare. In un comunicato stampa poco notato del 9 settembre, Mastercard ha annunciato progressi su una piattaforma che consentirà alle banche centrali di valutare i casi d’uso per le CBDC.
“La piattaforma“, afferma il comunicato, “consente la simulazione dell’emissione, distribuzione e scambio di CBDC tra banche, fornitori di servizi finanziari e consumatori“.
Se la banca centrale può distribuire una valuta digitale nell’infrastruttura bancaria dei consumatori per raggiungere direttamente i consumatori, i consumatori possono acquistare beni e servizi con quella valuta tramite le loro carte di debito Mastercard. In effetti, le CBDC aggirerebbero il problema della crescente avversione al rischio da parte dei banchieri. Non solo le CBDC rappresenterebbero un nuovo potente strumento monetario, ma sono così non convenzionali da essere di natura quasi fiscale.
I confini tra politica fiscale e monetaria sono diventati sempre più sfumati dalla necessità di utilizzare entrambi gli strumenti per aiutare ad affrontare le sfide di uno shock di crescita, un’inflazione debole, un mercato del lavoro debole ed una disuguaglianza di reddito. I governi di tutto il mondo stanno affrontando deficit e titoli di debito in aumento di fronte a queste richieste, il che può portare le autorità a superare questi poteri.
Nel 2012, Charles Plosser, allora presidente della Federal Reserve Bank di Filadelfia, ha evidenziato i rischi di questa missione scrivendo quanto segue:
“In un mondo di valuta fiat, alle banche centrali viene generalmente assegnata la responsabilità di stabilire e mantenere il valore o il potere d’acquisto dell’unità di conto monetaria della nazione. Tuttavia, tale compito può essere indebolito o completamente sovvertito se le autorità fiscali stabiliscono autonomamente i propri bilanci in modo che alla fine richiedono alla banca centrale di finanziare le spese governative con importi significativi al posto delle entrate fiscali o del debito.”
Otto anni dopo, il consiglio ammonitore di Charles Plosser nei circoli politici sembra obsoleto. Le CBDC erano andate ben oltre una manciata di dipartimenti di ricerca politica anche prima dell’epifenomeno della pandemia Covid-19 e del lockdown della popolazione. In un sondaggio pubblicato a gennaio, la Banca dei regolamenti internazionali ha riferito che l’80% delle 66 banche centrali del mondo era impegnato in una sorta di lavoro sulle valute digitali.
Sebbene il suo Consiglio direttivo non abbia deciso se procedere con una CBDC, la BCE sembra stia gettando le basi. In un comunicato stampa del 2 ottobre, la BCE ha annunciato la pubblicazione di un “Rapporto completo sulla possibile emissione di un euro digitale” da parte della Task Force di alto livello dell’Eurosistema sulla valuta digitale della banca centrale, un’unità composta da rappresentanti della BCE e 19 banche centrali dell’area dell’euro. Una consultazione pubblica sull’euro digitale inizierà il 12 ottobre.
Secondo il comunicato stampa,
“Un euro digitale sarebbe una forma elettronica di moneta della banca centrale accessibile a tutti i cittadini ed imprese – come le banconote, ma in forma digitale – per effettuare i pagamenti giornalieri in modo veloce, facile e sicuro. Integrerebbe il denaro, non lo sostituirà “.
Negli Stati Uniti, il presidente della Fed di Cleveland, Loretta J. Mester, ha dichiarato in un discorso del 23 settembre: “La legislazione ha proposto che ogni americano abbia un conto presso la Fed in cui potrebbero essere depositati dollari digitali, come passività delle banche della Federal Reserve, che potrebbero essere utilizzati per i pagamenti di emergenza”.
Non è un grande salto da questa affermazione immaginare come si possano estendere tali pagamenti di emergenza a tutti i tipi di obiettivi politici o anche a considerazioni politiche, come il crescente disorientamento intorno alla ricchezza ed alla disuguaglianza di reddito. Storicamente, è stato compito delle autorità fiscali distribuire denaro o ridistribuire la ricchezza.
Data la persistenza della crisi Covid-19 ed il potenziale per una ripresa dei casi, concomitanti con il freno delle attività economiche (ulteriori lockdown) potrebbero scatenare uno shock deflazionistico per l’economia. In effetti, uno shock della domanda esercita una significativa pressione al ribasso sull’inflazione poiché i produttori perdono potere di determinazione dei prezzi quando i consumatori smettono di acquistare perché hanno perso il lavoro o non possono in ogni caso uscire e spendere soldi. Gli ultimi decenni hanno fornito ampie prove dell’impatto negativo del calo dell’attività economica sui prezzi (Figura 3).
PIL USA anno su anno e inflazione anno su anno
Figura 3
Tuttavia, le implicazioni politiche sono ciò che dobbiamo tenere d’occhio quando nuovi strumenti politici digitali diventano disponibili per i banchieri centrali. Le banche centrali ed altre istituzioni finanziarie sembrano essere a buon punto nel processo di sviluppo delle CBDC. In caso di nuova domanda e shock disinflazionistico, è probabile che le banche centrali li utilizzeranno.
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Conclusioni (monetarie, fiscali e politiche)
Con il QE, le banche centrali hanno stampato riserve in eccesso di cui hanno beneficiato solo le istituzioni molto ricche e grandi.
L’innovazione di un sistema di valuta digitale come descritto da Mastercard potrebbe fornire stimoli direttamente ai consumatori. Un tale meccanismo potrebbe aprire vere e proprie porte di liquidità nell’economia dei consumi e accelerare il tasso di inflazione. Mentre le banche centrali hanno cercato senza successo di aumentare l’inflazione negli ultimi dieci anni, la tentazione di mettere in atto le CBDC potrebbe essere molto forte tra i politici. Tuttavia, le CBDC non solo inietterebbero liquidità nell’economia, ma potrebbero anche accelerare la velocità del denaro. Quel uno-due potrebbe portare a un’inflazione molto maggiore di quella che i banchieri centrali si aspettano.
Quando hanno attuato per la prima volta il QE, le banche centrali hanno promesso che questa misura sarebbe stata temporanea e sarebbe stata revocata dopo la fine della crisi, un impegno di cui dubitavo da tempo. Le banche centrali come sappiamo hanno perpetuato il QE come parte del loro pacchetto di strumenti aggiornato delle politiche monetarie. Il primo utilizzo delle valute digitali nella politica monetaria potrebbe iniziare in piccolo poiché i responsabili politici, per cautela, cercano di calibrare questo esperimento in uno stimolo semi-fiscale. Tuttavia, tale moderazione iniziale potrebbe lasciare il posto a un crescente autocompiacimento e un maggiore utilizzo dello strumento, proprio come abbiamo visto con il QE.
Le tentazioni delle CBDC non si limitano agli eccessi di politica monetaria. Le CBDC sembrano anche essere un meccanismo efficace per aggirare la tassazione, l’emissione di debito e le prerogative di spesa del governo per attuare una politica quasi fiscale. Immaginiamo, ad esempio, la facilità di mettere in atto la Modern Monetary Theory (MMT) tramite le CBDC. Con le CBDC, le banche centrali avrebbero l’impianto necessario per fornire direttamente una valuta digitale ai conti bancari dei privati, pronta per essere spesa tramite carte di debito.
Consentitemi di citare di nuovo l’avvertimento di Charles Plosser del 2012:
“Una volta che una banca centrale si avventura nella politica fiscale, è probabile che si trovi sotto la crescente pressione del settore privato, dei mercati finanziari o del governo per utilizzare il suo bilancio per sostituire altre decisioni fiscali. “
Con un semplice tocco di un pulsante, le CBDC possono consentire ai responsabili politici di soddisfare o di cedere a quelle richieste, con il rischio di innescare una conflagrazione inflazionistica, abbandonando quel poco che ancora sopravvive alla disciplina fiscale sovrana e chissà cos’altro. Spero che i leader delle banche centrali mondiali si avvicinino a questa nuova tecnologia finanziaria con estrema cautela, proteggendoli dal suo uso eccessivo o palesemente abusato. È difficile essere ottimisti. Presto i nostri Pandora monetari avranno la loro scatola piena di nuovi poteri, forse troppo allettanti per resistere.
Bill Campbell
Portfolio Manager – International Fixed Income
DoubleLine Capital
[Traduzione a cura di Marco Dal Prà]
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