To BOT or not to BOT?

Crisi Italia: “To be, or not to be, that is the question”. (Guest Post)

Con queste parole, William Shakespeare, nel 1600, inizio il soliloquio di Amleto. Anch’io, dal titolo di questo post, inizio ironizzando tale memorabile frase. D’altronde è la domanda che molti investitori o risparmiatori italiani si staranno facendo: comprare o non comprare il debito pubblico italiano, alias i titoli di Stato italiani?

La risposta, visti i molteplici aspetti da valutare (come in ogni investimento) non è semplice… e sicuramente non posso darvela io. Spero però, con le informazioni che troverete in questo articolo, di essere all’altezza per aiutarvi a chiarire le vostre idee, risolvere tale dilemma e, soprattutto, capire in quale situazione ci siamo infilati!

Partiamo dalla Banca d’Italia, prendendo alcuni dati dal recente (2 novembre) Rapporto sulla stabilità finanziaria ([1]). Il seguente grafico ([1a]) mostra il rapporto di copertura delle offerte (bid-to-cover-ratio), ovvero il rapporto fra l’ammontare totale della domanda di titoli di Stato (richieste pervenute) e l’effettiva emissione (richieste realmente soddisfatte). Il dato riguarda gli ultimi due anni.

Come vedete la domanda supera ancora abbondantemente l’offerta, anche se vengono più richiesti i titoli a breve scadenza (BOT a 12 mesi ) rispetto a quelli più lunghi (BTP 10 anni). Analizzando nello stesso periodo il rendimento offerto ([1b]), notiamo però che è aumentato il premio per il rischio, richiesto dagli investitori per acquistare i titoli pubblici italiani.

Viste però, le recenti tensioni sul mercato dei titoli di Stato italiani (aumento spread BTP/Bund), vi riporto, dal sito del Dipartimento del Tesoro, anche i dati disponibili, al momento della stesura di questo post, dell’ultima asta, successiva alla pubblicazione del rapporto della Banca d’Italia. L’asta del 28.10.2011 ([2]) dei nuovi BTP decennali (ISIN IT0004759673) ha avuto un rapporto di copertura in notevole discesa pari a 1,27 ed un rendimento in salita superiore alla soglia del 6%: 6,06 lordo.

Invece l’asta del 10.11.2011 ([3]) dei nuovi BOT annuali (ISIN IT0004776149) ha avuto una buona richiesta, con un rapporto di copertura pari a 1,99, pagata però a caro prezzo, visto che il rendimento offerto è balzato al 6,087%. Un livello assolutamente alto per un titolo a così breve scadenza. Bisogna però aggiungere che l’effetto sul costo del debito pubblico dei più alti rendimenti offerti all’emissione, viene attenuato da due fattori:

– la riduzione delle emissioni nette: 44 miliardi nei primi nove mesi di quest’anno, contro 83 e 122 miliardi nei corrispondenti periodi del 2010 e del 2009;

– l’elevata vita media residua dei titoli pubblici italiani: oltre sette anni.

In questo grafico ([4b]) tratto dall’ultimo Bollettino trimestrale del Ministero del Tesoro ([4]) vedete il dettaglio dell’evoluzione della vita media dei titoli di Stato nel corso degli ultimi anni.

L’ultimo dato [(5)] risale al 31.10.2011: 7,00 % (nel link in nota trovate anche il dettaglio sulla suddivisione in tipologia di titoli di Stato del debito pubblico). Consentitemi di dire che in pratica abbiamo rimandato sempre di più nel futuro il pagamento degli interessi sul nostro debito pubblico… al fine di ridurre, quanto più possibile, il suo aggravio sugli odierni conti pubblici. Avremo fatto bene?

La conseguenza immediata è una liberazione di risorse, altrimenti destinate al pagamento degli interessi, per finanziare altre spese del bilancio statale. Comporta però anche un aggravamento della spesa futura in interessi, visto che viene procrastinata alle successive generazioni. Adesso andiamo a scoprire l’ammontare dei titoli di Stato in scadenza nel 2012 [(1d)]:

Come vedete, superato questo mese critico, il problema maggiore si presenterà tra febbraio e aprile 2012, dove, come dice la stessa Banca d’Italia “si concentrano ingenti rimborsi di titoli”: circa 130 miliardi di euro. Vedremo come saranno i rendimenti in tale periodo… sperando di non essere nel mirino della speculazione (o di vendite generalizzate)… e di trovare la controparte, cioè mantenere elevati  rapporti di copertura.

Vediamo gli anni successivi [(4a)]:

E’ evidente che fino al 2015 avremo una situazione di criticità nel collocare i nostri titoli di Stato sul mercato, anche se in attenuazione nel corso del tempo. Speriamo di farcela! Permettetemi di dire che forse avremmo bisogno anche noi di una “Operation Twist” come quella della FED americana. Ovvero vendere titoli di Stato a breve scadenza ed utilizzare i proventi derivanti da tale vendita per l’acquisto di quelli a lungo termine. L’esito dovrebbe essere quello di tentare di invertire la curva dei tassi, ottenendo così l’effetto di abbassamento dei rendimenti a lungo termine.

Ricordo l’articolo di DT Curva dei tassi: confronto e spiegazioni che mostra la situazione attuale. Ma chi sono i detentori del debito pubblico italiano e quindi dei nostri titoli di Stato? Questo grafico [(1e)] vi mostra il dettaglio (al netto di quello detenuto dalle Amministrazioni pubbliche italiane):

Circa la metà è in mani estere.

Interessante notare come da dicembre 2009 a giugno 2011 ci sia stato un calo, seppure lieve, delle posizioni tenute dai fondi comuni italiani, detentori esteri, Banca d’Italia, società non finanziarie, fondi pensione e altre tipologie di investitori… a scapito delle banche italiane che hanno dovuto “riempirsi la pancia” (Intesa e Unicredit soprattutto). E dopo giugno 2011 come si sono comportati i detentori esteri?

BNP Paribas, “la banca straniera più esposta in titoli italiani” ha ridotto del 40% la sua esposizione sui titoli di Stato italiani, passando “da 20,8 miliardi di euro al 30 giugno 2011 a 12,2 miliardi al 30 settembre” ([6]).

Stesso comportamento seguito dal gruppo finanziario olandese ING Direct ([7]) “che ha annunciato di aver tagliato negli ultimi quattro mesi l’esposizione sui titoli di debito italiani, greci, portoghesi, spagnoli e irlandesi per un valore totale di 5,4 miliardi di euro”.

Inoltre, secondo Milano Finanza ([8]), “sui mercati si e’ diffusa la voce che sia stata Goldman Sachs a innescare l’ondata di vendite di Btp, poi seguita dagli hedge fund e dalle altre banche d’oltreoceano.”

…

“Goldman Sachs ha dato il via a un vecchio giochetto: con opportune vendite si schiacciano i prezzi dei Btp il piu’ possibile per poi, un attimo prima del superamento della crisi (le dimissioni effettive di Berlusconi), farne incetta a prezzi da saldo.”

…

“…neppure l’ombrellino della Bce, con l’acquisto di titoli di Stato italiani, e’ servito”.

Infatti la BCE negli ultimi giorni starebbe acquistando ingenti quantità dei nostri BTP, anche in considerazione della fiducia che l’Italia possa risolvere al meglio la sua crisi politica. Ricordo che, in linea teorica, l’intervento della BCE, già avvenuto in queste ultime settimane, dovrebbe spingere al ribasso il rendimento delle aste di collocamento dei nostri titoli di Stato (pensiamo solo a dove sarebbe arrivato senza tale intervento… visto lo scenario in atto di dismissioni di titoli di Stato). D’altronde la reazione degli operatori potrebbe anche essere negativa, sull’idea che Francoforte avrà minori margini di sostegno per le prossime sedute, avendo già in portafoglio circa 180 miliardi di bond governativi ed essendo il limite pronosticato intorno ai 300 miliardi.

Un servizio dell’International Financing Review ([9]) però ha raccontato che i direttori finanziari delle principali banche europee vogliono alleggerire i propri portafogli di circa 300 miliardi di euro di titoli italiani. La motivazione?

“It’s better to take the losses now when everyone is expecting it rather than wait around for a default”.

“E’ meglio capitalizzare le perdite adesso, quando tutti se lo aspettano, piuttosto che aspettare il default”.

Sarà mica per questo che un funzionario del Fondo Monetario Internazionale ha lasciato trapelare, in una intervista con Linkiesta ([10]), che “per l’Italia lo stanziamento potrebbe arrivare a 300 miliardi di dollari… servirebbero a tranquillizzare il Tesoro italiano, che fra oggi e la fine del 2012 vedrà andare in scadenza circa 340 miliardi di euro di titoli di Stato”.

“Il maggiore problema è come reperire i fondi”.

Infatti il Fondo di salvataggio europeo (European Financial Stability Facility) “non è ancora pronto per poter essere utilizzato per un eventuale supporto dell’Italia”. C’è già chi, giorni fa, paventava l’ipotesi che “non possiamo salvarci da soli” da questa crisi di debito sovrano: si tratta del noto report uscito lo scorso 7 novembre ([11]) dalla Barclays Capital dal titolo “Can Italy save itself?“ (L’Italia può salvarsi da sola?).

Qui trovate un grafico, estratto dallo stesso ([11a]), che riassume perché siamo ancora in una situazione di rischio.

Cito, dalla sintesi del rapporto, solo un passaggio:

“We believe that policy reforms in Italy are necessary to increase confidence in the Italian credit. However, historical experience suggests that the selfreinforcing negative market dynamics that now threaten Italy are very difficult to break. At this point, Italy may be beyond the point of no return. While reform may be necessary, we doubt that Italian economic reforms alone will be sufficient to rehabilitate the Italian credit and eliminate the possibility of a debilitating confidence crisis that could overwhelm the positive effects of a reform agenda, however well conceived and implemented.”

 

ovvero:

“Siamo convinti che le riforme politiche in Italia sono necessarie per aumentare la sua fiducia creditizia. Tuttavia, la storia insegna che la dinamica negativa che si sta alimentando sui mercati, minacciando l’Italia, sarà difficilmente interrotta. A questo punto, l’Italia potrebbe aver superato il punto di non ritorno. Sebbene siano necessarie delle riforme, dubitiamo che quelle economiche italiane siano sufficienti, da sole, a ristabilire la fiducia nel Paese, ed eliminare l’eventualità di una crisi di fiducia destabilizzante che abbia il sopravvento sul programma di riforme, per quanto siano ben concepite ed attuate.”

Forse adesso, per chi non se ne fosse ancora accorto, è più chiaro il perché la Banca Centrale Europea ed il Fondo Monetario Internazionale sono così interessati a “monitorare” la nostra situazione economica e spingono per attuare quanto prima le riforme necessarie (leggi politiche di austerity), affinché possiamo riacquistare la FIDUCIA sui mercati internazionali, in particolare su quello dei titoli di Stato.

Ho messo appositamente in maiuscolo la parola fiducia perché ricordo che, semplificando, lo Stato italiano paga i propri titoli di Stato in scadenza con nuove emissioni (sottoscrizioni di nuovi BOT, CCT, ecc). Quindi se lo Stato non trova compratori sul mercato (cioè inizia ad avere qualche problemino con il rapporto di copertura) si troverebbe nell’impossibilità di rimborsare i debiti in scadenza!

E’ inutile che vi delinei gli scenari di una tale evenienza… basta solo ricordare un nome, che lascia ancora aperte le ferite di molti risparmiatori italiani: Parmalat! Solamente che stavolta saremo coinvolti tutti e per diversi anni non riusciremo a trovare più finanziatori sul mercato internazionale, neanche per le nostre aziende. Certo però, che se il debito pubblico italiano fosse detenuto quasi completamente dalla maggior parte degli italiani, probabilmente molti dei problemi di fiducia descritti… non ci sarebbero (sarebbero a carico nostro). E quello che avviene in Giappone, dove i giapponesi possiedono oltre il 90% del loro debito pubblico (che supera il 200% del PIL).

In base ai grafici che vi mostravo prima, sarà difficile che quel 14,3% di famiglie italiane (magari assieme ai fondi comuni e alle banche italiane) si prendano nei prossimi anni gran parte di quel 46,2% del debito pubblico detenuto in mani estere. Ma soprattutto la domanda che mi pongo è: abbiamo così tanti risparmi da investire il titoli di Stato italiani… con i gravi problemi economici, di disoccupazione e di crescita che affliggono questo Paese? Forse in un contesto di crescita economica e di percezione di efficienza nei servizi erogati alla cittadinanza (specie per permettere una crescita demografica), la situazione sarebbe differente.

Dopo questa breve esposizione, spero riusciate ad avere una idea più chiara sul da farsi e su quale decisione prendere. Anche perché le sirene di Ulisse iniziano a farsi sentire. Lascio infatti a voi giudicare quanto sia opportuno o inopportuno in questo momento, vista la complessità della situazione in gioco, l’iniziativa svolta il 4 novembre scorso ([12]) da Giuliano Melani, un cittadino italiano che si occupa di finanza in una agenzia di leasing.

Si è comprato un’intera pagina del Corriere della Sera per convincere gli italiani a comprarsi il debito! (trovate il contenuto della pagina nel link in nota 12).

Inoltre il Ministero del Tesoro in un comunicato ([13]) “sta valutando nuove modalità di collocamento diretto al retail di titoli di Stato che sarà possibile sottoscrivere all’emissione, senza recarsi fisicamente in banca, attraverso i sistemi di trading online bancari aderenti alla piattaforma MOT di Borsa Italiana”

Vedremo come andranno le prossime aste.

P.S.

Molti leggendo questo articolo probabilmente si chiederanno perché non ho menzionato i Credit Default Swaps (CDS) e “l’indice di rischio” che rappresentano sulle emissione dei titoli di Stato italiani. E’ stato fatto volutamente! Almeno fino a quando l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association ), l’organismo che si occupa di decidere se la ristrutturazione decisa per il debito greco farà scattare o meno il rimborso dei CDS, farà chiarezza, come spiegavo al punto n. 2 e 4 di questo post: Il cavallo di Troia.

In realtà l’ISDA, tramite questo comunicato datato 8 novembre scorso, ha esternato la sua posizione, anche se, a partire dal titolo, in una maniera “non piacevole” (arrogante secondo me): “The First Rule About CDS: Don’t Talk About CDS (Unless You’ve Read the Contract)”

ovvero:

“La prima regola dei CDS: non parlare dei CDS (finché non hai letto il contratto)”.

Lampo

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[1] Banca d’Italia – Rapporto sulla stabilità finanziaria (2 novembre 2011): http://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/stabilita-finanziaria/rapporto-stabilita-finanziaria/2011/rsf_2011/stabfin_2_2011/1-rapporto-stabilita-finanziaria.pdf

– 1a, 1b, 1c: pag. 59;

– 1d, 1e: pag. 60.

[2] Dipartimento del Tesoro – BTP 10 Anni Risultati Asta del 28-31.10.2011: http://www.dt.tesoro.it/export/sites/sitodt/modules/documenti_it/debito_pubblico/risultati_aste/risultati_aste_btp_10_anni/BTP_10_Anni_Risultati_Asta_del_28-31.10.2011.pdf

[3] Dipartimento del Tesoro – BOT 12 Mesi Risultati Asta del 10-11.11.2011: http://www.dt.tesoro.it/export/sites/sitodt/modules/documenti_it/debito_pubblico/risultati_aste/risultati_aste_bot_12_mesi/BOT_12_Mesi_Risultati_Asta_del_10-11.11.2011.pdf

[4] Dipartimento del Tesoro – Bollettino trimestrale – 3° trimestre 2011: http://www.dt.tesoro.it/export/sites/sitodt/modules/documenti_it/debito_pubblico/bollettino_trimestrale/Bollettino_trimestrale_-_3x_trimestre_11.pdf

– 4a: pag. 3;

– 4b: pag. 2.

[5] Dipartimento del Tesoro – Vita media ponderata dei titoli di Stato – 3° trimestre 2011: http://www.dt.tesoro.it/export/sites/sitodt/modules/documenti_it/debito_pubblico/dati_statistici/Vita_media_ponderata_dei_titoli_di_Stato_3x_trimestre_2011.pdf

[6] IlSole24Ore – Bnp Paribas taglia del 40% la sua esposizione in titoli italiani: http://www.ilsole24ore.com/art/finanza-e-mercati/2011-11-03/paribas-taglia-esposizione-120738.shtml?uuid=AaVv7MIE

[7] Wall Street Italia – Da BNP Paribas e ING sell off di bond sovrani eurozona : http://www.wallstreetitalia.com/article/1251075/allarme-titoli-stato/da-bnp-paribas-e-ing-sell-off-di-bond-sovrani-eurozona.aspx

[8] Milano Finanza – CRISI: Goldman Sachs ha innescato vendite Btp : http://www.milanofinanza.it/news/dettaglio_news.asp?id=201111100904011010

[9] International Financial Review – Banks to dump more Italian debt (11 novembre 2011): http://www.ifre.com/banks-to-dump-more-italian-debt/1615206.article

[10] Linkiesta – Fmi, 300 miliardi pronti per aiutare l’Italia (11 novembre 2011): http://www.linkiesta.it/fmi-300-miliardi-pronti-aiutare-l-italia

[11] Barclays Capital – Can Italy save itself? (7 novembre 2011): http://osservatoriosovranitanazionale.files.wordpress.com/2011/11/barclays-capital-can-italy-save-itself.pdf

– 11a: pag. 1.

[12] Corriere della Sera – Giuliano Melani (4 novembre 2011): http://media2.corriere.it/corriere/pdf/2011/giuliano_melani2.pdf

[13] Dipartimento del Tesoro – Progetto di collocamento diretto online di titoli di stato: http://www.dt.tesoro.it/it/news/prgetto_di_collocamento.html