FED, REPO rate e BITCOIN. Crypto intermarket in action.

La vera storia del tracollo del mercato dei Repo e cosa significa per Bitcoin

Nei giorni scorsi il sistema bancario americano si è trovato a corto di contanti tanto da far intervenire la FED con iniezioni di liquidità per centinaia di miliardi di dollari. Un episodio che ha suscitato molte domande sulla solidità del sistema finanziario degli Stati Uniti, ma anche molte reazioni. Vi presento quindi un articolo, pubblicato dal periodico Forbes lo scorso 25 Settembre, che snocciola uno dopo l’altro i problemi fondamentali del sistema bancario americano.

Questo articolo è un macigno che sarà difficile da ignorare perché contiene moltissime pezze giustificative: report, articoli, ricerche, statistiche e tanto altro, che confermano le tesi che sostiene, cioè che le banche americane sono al tracollo.

Un messaggio importante anche per chi governa il sistema finanziario europeo.

 

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The Real Story Of The Repo Market Meltdown, And What It Means For Bitcoin

Da Forbes – Caitlin Long

La scorsa settimana il sistema finanziario ha esaurito i contanti. E’ stata una versione moderna della corsa agli sportelli, ma non è ancora finita. Facendo un passo indietro, essa rivela due grandi cose sui mercati finanziari: in primo luogo, i titoli del Tesoro USA non sono veramente beni privi di rischio, come la maggior parte li considera e, in secondo luogo, le grandi banche sono significativamente sottocapitalizzate. L’evento non significa che sia necessariamente imminente un altro tracollo finanziario, visto che il pericolo può essere spazzato via dalla Fed o dalle banche con un aumento di capitale, ma che il rischio è aumentato.

Tuttavia, l’episodio fornisce una “lezione memorabile” per quanto riguarda la fragilità sistemica e l’anti-fragilità.

 

In parole povere, cosa sta succedendo ?

Qualcuno – probabilmente una grande banca – ha così tanto bisogno di denaro che è stato disposto a pagare un costo incredibilmente alto per ottenerlo. Questa è la spiegazione da profani per ciò che sta accadendo. I tassi di interesse hanno tradito il buon senso: i tassi di interesse nel mercato dei pronti contro termine dovrebbero essere inferiori ai tassi nei mercati non garantiti, ad esempio perché i pronti contro termine sono garantiti da attività e quindi presumibilmente a rischio più basso. Ma la scorsa settimana i tassi di pronti contro termine sono aumentati molto al di sopra dei tassi di prestito non garantiti, anche per garanzie “prive di rischio” come i titoli del Tesoro USA.

Ma i titoli del Tesoro USA non sono privi di rischi. Ci stanno lontani (Con questo, non mi riferisco agli Stati Uniti potenzialmente inadempienti sui suoi obblighi di debito. Piuttosto, mi riferisco alla pratica nel mercato dei pronti contro termine che consente a più persone di credere di possedere titoli del Tesoro degli Stati Uniti che realmente non hanno. Si chiama “rehypothecation*.” [*in italiano sta per re-ipotecare]).

Perché qualcuno era disposto a prendere in prestito denaro al tasso di interesse del 10% (Link articolo sul FT) martedì scorso, in cambio della promessa di garanzie del Tesoro USA che producono solo il 2% o meno? In quello scambio ha perso qualcosa come un enorme 8% (annualizzato) durante la notte, ma presumibilmente ha permesso alla banca di rimanere in affari per un altro giorno. Con l’arrivo dei premi per il rischio, l’8% è incredibilmente alto per un asset apparentemente privo di rischi!

D’altro canto, la domanda migliore è:

perché le banche non erano disposte a prestare contro garanzie “prive di rischio” per un guadagno dell’8% “privo di rischio”? Le banche sono presumibilmente sane e piene di liquidità, giusto? Quindi perché le banche non stanno cadendo su se stesse per guadagnare profitti così facili e “senza rischi”?

Incredibilmente, la Fed ha ammesso di porsi questa stessa domanda, come rivelato in un’intervista straordinaria venerdì con il presidente della Fed di New York John Williams nel Financial Times (Link Qui). La Fed ha una teoria sul perché. Ce l’hanno anche molti analisti. Ma quasi nessuno parla dell’elefante nella stanza.

 

L’elefante nella stanza

Per ogni titolo del Tesoro USA in circolazione, all’incirca tre parti credono di possederlo. E’ così. Più parti riferiscono di essere i proprietari della stessa risorsa, quando solo uno di loro ce l’ha ha davvero. Il Fondo Monetario Internazionale ha stimato che lo stesso collaterale era riutilizzato 2,2 volte nel 2018, il che significa che sia il proprietario originale che i 2,2 riutilizzatori successivi ritengono di possedere la stessa garanzia (spesso un titolo del Tesoro USA).

Questo è il motivo per cui i titoli del Tesoro USA non sono privi di rischi: sono l’asset più re-ipotecato nei mercati finanziari e le grandi banche lo sanno. I revisori non possono coglierlo perché, come spiegherò più avanti, i principi contabili GAAP lo offuscano. Ciò significa che, mentre i rendiconti finanziari di ciascuna banca mostrano che la banca è solvibile, il sistema finanziario nel suo insieme non lo è. E nessuno sa davvero quanto conta il doppio, il triplo, il quadruplo, ecc. dei titoli del Tesoro USA.

I titoli del Tesoro USA sono l’attività principale utilizzata da ogni istituto finanziario per soddisfare i propri requisiti di capitale e liquidità, il che significa che nessuno sa davvero quanto sia grande il buco a livello di sistema. Questa è la vera ragione per cui il mercato dei pronti contro termine si blocca periodicamente.

È simile al gioco delle sedie musicali: nessuno sa quanti giocatori saranno senza sedia fino a quando la musica non si ferma. Ogni giocatore sa che non ci sono abbastanza sedie. Tutti sanno che qualcuno alla fine perderà.

I regolatori finanziari non possono ammetterlo pubblicamente, ma le grandi banche sanno che è vero ed è per questo che si rannicchiano (e smettono di prestare) quando sentono che uno dei loro parenti è nei guai. Riconoscono che quello che sembra essere un arbitraggio privo di rischi all’8% è tutt’altro che privo di rischi.

La maggior parte dei regolatori finanziari ci confonde con il gergo quando discutono di questo problema, rendendolo a malapena comprensibile per le persone normali (mascherandolo in termini come ad esempio “meccanismi di trasmissione intasati”, “lunghezza delle catene collaterali”).

Il più vicino ai regolatori finanziari che ho sentito parlare pubblicamente di questo è l’ex presidente della CFTC Chris Giancarlo, quando ha risposto a una domanda dopo un discorso del 2016.

“Al centro della crisi finanziaria, forse l’elemento più critico è stata la mancanza di visibilità sull’esposizione creditizia della controparte di un importante istituto finanziario a un altro. Probabilmente l’omissione più evidente che doveva essere affrontata era quella mancanza di visibilità, ed eccoci nel 2016 e ancora non ce l’abbiamo. ”

Questo è il motivo per cui l’intervista del FT con Williams è stata così straordinaria.

È il massimo di quanto un regolatore possa ammettere della realtà che il sistema non funziona così come lo come pensa la maggior parte di noi e che la Fed potrebbe anche non capire i suoi aspetti critici.

In particolare, l’attenzione della Fed sul mercato dei fondi alimentati è fuori luogo perché l’azione reale nel mercato dei repo è molto più grande e molto più globale; la Fed non avrebbe dovuto permettere alle grandi banche americane di pagare dividendi o di riacquistare azioni quando sono così limitate dal capitale che non riescono nemmeno a raccogliere un arbitraggio “privo di rischio” dell’8%.

L’annuncio della Fed secondo cui “il sistema finanziario rimane resiliente”, quando ha pubblicato i risultati più recenti stress-test bancari a giugno 2019 (Link Qui) mette a dura prova la credibilità; un’ importo sbalorditivo delle passività in dollari statunitensi (Link Qui) è stato emesso offshore negli ultimi decenni e la Fed non solo non lo controlla, ma non può misurarlo con precisione; inoltre i bilanci delle banche non riflettono accuratamente la loro salute finanziaria.

Nessuno sa davvero quanto sia solvente (insolvente?) il sistema finanziario.

Qui i revisori non possono essere d’aiuto e la professione contabile ha la colpa di questo problema. Nel giugno 2014, l’indicatore FASB ha aggiornato (Link Qui) le norme contabili statunitensi GAAP per i pronti contro termine.

Ecco cosa mostrano i libri quando un cessionario (Parte A) vende garanzie impegnate a una terza parte (Parte C):

• La parte A possiede un particolare buono del tesoro USA, con un patrimonio di $ 100.
• La Parte B lo prende in prestito, mostrando una passività di $ 100 ($ 100 di titoli venduti, non ancora acquistati).
• La parte C mostra un patrimonio di $ 100.

Se sommi le posizioni di tutte le parti, economicamente non ci sono problemi perché il netto delle due posizioni lunghe e una posizione corta ammontano a $ 100. Il problema sorge quando si aggregano i tre rendiconti finanziari US GAAP. Sia la Parte A che la Parte C dichiarano di possedere la stessa attività (!)

La contabilità si bilancia perché la Parte B registra una passività, in modo che i revisori non rilevino il problema. Quando lo stesso legame viene riutilizzato ancora e ancora e ancora in transazioni simili, l’entità del doppio conteggio all’interno del sistema finanziario si costruisce in un modo che nessuno può misurare con precisione.  Per anni l’economista del FMI, il dott. Manmohan Singh, ha svolto un lavoro formidabile stimando queste cifre (*trovate i Link nell’articolo originale – NdT).

Singh ha raccomandato per anni che le valutazioni della stabilità finanziaria delle Autorità di Regolamentazione delle grandi banche sono state adattate per sostenere “le garanzie promesse o il riutilizzo associato di tali attività”. Le Autorità finanziarie avrebbero dovuto seguire i suoi consigli anni fa!

Cosa significa questo per i mercati a breve termine? Nessuno lo sa, ma dubito che questo sia il grande terremoto. Certo, il mercato dei pronti contro termine sta lampeggiando sirene rosse. Ma la corsa ai pronti contro termine può essere bloccata in due modi:

(1) le banche raccolgono nuovo capitale azionario, oppure

(2) la Fed inietta più dollari nel sistema.

Sì, è vero che una corsa nel mercato dei pronti contro termine è seria, dal momento che le grandi banche fanno ancora troppo affidamento su di essa e una palla lanciata dalla Fed potrebbe rapidamente trasformare un fuoco di sterpaglia in un inferno. Ma, come al solito, la Fed quasi certamente farà ciò che fa sempre: arginare la corsa iniettando denaro nel sistema in vari modi, socializzando così le perdite tra tutti i possessori di dollari USA.

 

Un momento da cui imparare

Se questo argomento ti mette a disagio, dovrebbe farlo. Mi ha messo a disagio quando ho capito tutto questo, cosa che per me è accaduta durante la crisi finanziaria, mentre lavoravo a Wall Street ed ho fatto un tuffo nel perché la crisi stesse accadendo. Il sistema finanziario è fragile. È instabile. Lo è sempre stato. Ciò che è iniziato nel mercato dei pronti contro termine la scorsa settimana non è nuovo, in realtà è il quarto episodio del genere dal 2008 (Link ad un articolo).

A livello sistemico, il sistema finanziario tradizionale è fragile tanto quanto Bitcoin è anti-fragile. Un sistema anti-fragile è un sistema che diventa più forte e più resistente a causa di shock, non più debole. Questo descrive Bitcoin, la cui sicurezza di rete cresce con il crescere della potenza di elaborazione del sistema (*nel gergo Hash Power Link Qui al grafico in tempo reale).

Qui distinguo tra volatilità dei prezzi e volatilità sistemica. Il prezzo di Bitcoin è altamente volatile, ma come sistema è più stabile. In netto contrasto con il sistema finanziario tradizionale, Bitcoin non è un sistema basato sul debito che periodicamente sperimenta instabilità simile a una banca. A questo proposito, Bitcoin è una polizza assicurativa contro l’instabilità dei mercati finanziari.

Bitcoin non è IOU di nessuno. Non ha prestatore di ultima istanza perché non ne ha bisogno.  Per me, Bitcoin si sta potenziando perché fornisce la scelta di rinunciare al sistema finanziario tradizionale.

Alla luce dell’instabilità del sistema finanziario tradizionale, nonostante tutti gli svantaggi di Bitcoin, trovo che sia un concetto potente.

 

Chi è l’autore dell’articolo: Caitlin Long

Sono un veterano di Wall Street da 22 anni e sono attiva nel mondo bitcoin dal 2012 e la cui passione è un sistema finanziario equo e stabile.

Ho visto inesattezze nei sistemi contabili di Wall Street mentre gestivo il business delle soluzioni pensionistiche di Morgan Stanley (2007-2016), ricoprendo ruoli senior presso il Credit Suisse (1997-2007) e iniziando la mia carriera presso Salomon Brothers (1994-1997).

Sono passata alla blockchain per cercare di risolvere questi problemi e dal 2016-2018 sono stata presidente e presidente di Symbiont, una società per blockchain a livello aziendale, dove ho guidato congiuntamente la consegna di blockchain di dati indice a Vanguard.

Da gennaio 2018 mi sono offerta volontaria nel mio stato nativo, il Wyoming, per mettere in atto una serie di leggi abilitanti sulla blockchain e sono un incaricato governativo della Task Force Blockchain del Wyoming. Sono laureata presso la Harvard Law School (JD, 1994), la Kennedy School of Government (MPP, 1994) e la University of Wyoming (BA, 1990).

 

[Traduzione ed adattamento a cura di Marco Dal Prà]

 

Link Originali

• LINK Articolo Originale su Forbes
• FT Alphaville Guest post – Collateral velocity is rebounding
• Discorso di Christopher Giancarlo, presidente CFTC
• Federal Reserve Board – Result of Bank Stress Test
• Gli importi sbalorditivi delle passività in dollari (Link qui)
• Cambiamenti negli accordi per la contabilizzazione dei Repo (link)
• Collateral and Financial Plumbing – 2nd impression – By Manmohan Singh
• Articolo IMF – The Economics of Collateral-Chains
• IMF Working Paper – Financial Plumbing and Monetary Policy
• VOX EU.org – Shadow banking: Economics and policy priorities
• Alhambra Investments – Repo Caos, Ritorno TAF ed EFF mostrano quanto inetti sono i funzionari
• Caitlin Long su Twitter