RISK OUTLOOK: i nostri BTP sono tornati nel mondo perfetto. Finchè dura.

Alla vigilia di Stress Test e AQR, il mercato non sconta alcun rischio per i nostri titoli di Stato.

La Consob, oltre ad avere funzioni di controllo, ci regala periodicamente anche dei report interessanti come quello uscito proprio negli ultimi giorni e del quale ho già dato testimonianza su twitter. Il testo si chiama “Risk Outlook” e scatta una fotografia allo stato di salute dell’economia e, ovviamente, dei rischi che oggi sono percepiti dal mercato, con particolare attenzione a quelli che NON vengono invece considerati.

Vi risparmio la parte sulla macroeconomia, credo che sia chiara la situazione a tutti. Riprendiamo invece le parti che ci possono servire da ripasso come “alert” per i rischi che stiamo correndo e che il mercato sta sottovalutando, grazie alla compiacenza di una struttura architettata dalle banche centrali a sostegno dell’economia. Ma se si toglie il sostegno, che succede? Lasciamo perdere le ovvietà ed andiamo al dunque.

L’euro forte continua a essere un rischio per la ripresa, sebbene dall’inizio del 2014 la moneta unica si sia indebolita nei confronti dello yen e della sterlina. Le differenze tra i paesi core e i paesi periferici sono significative, con livelli di disoccupazione ancora elevati nelle aree più vulnerabili (le stime per il 2014 indicano poco più del 12% in Italia e del 26% in Spagna). Il risanamento dei conti pubblici continua a essere una importante criticità nei paesi caratterizzati da un elevato rapporto debito/Pil. La frammentazione finanziaria, seppur in diminuzione, continua a rappresentare un tema rilevante per l’Area euro, dove persiste una eterogeneità nella dinamica del credito che penalizza le economie periferiche. In un contesto di tassi di inflazione molto bassi (il dato di gennaio 2014 si attesterebbe allo 0,7%), in parte ascrivibili alla dinamica dei prezzi dei beni energetici, rimane sullo sfondo il rischio di una spirale deflazionistica.

Fin qui tutto condivisibile.

La politica monetaria espansiva della BCE ha avuto un impatto di gran lunga più modesto rispetto a quanto osservabile negli Stati Uniti e nel Regno Unito.

Impossibile paragonare la politica monetaria della BCE con quella di FED, BoE e magari BoJ. La Bce ha fatto l’LTRO, con queste finalità:

A) salvare i paesi periferici dal default e metterli al riparo della speculazione B) salvare in questo modo i bilanci delle banche C) evitare che l’LTRO, essendo sterilizzato, evitasse fenomeni inflattivi

Quindi il target è salvare il sistema finanziario, nutrendolo con utili da plusvalenza su titoli ed evitare inflazione. Mentre le altre banche centrali si sono focalizzate su cosa? Sulla CRESCITA economica. Ma questo obiettivo, ahimè, non è considerato primario dal mandato a cui si deve attenere Draghi.

La BCE ha tagliato i tassi di interesse due volte nel 2013 (fino allo 0,25% lo scorso novembre) e ha introdotto la cosiddetta forward guidance nella propria strategia di politica monetaria. All’inizio di febbraio 2014, il Presidente Draghi ha ribadito l’intenzione della BCE di adottare ulteriori misure se necessario. Al di là delle speculazioni sulle possibili opzioni attualmente praticabili, è verosimile che i tassi di interesse restino bassi per un lungo periodo.

Ecco qui la politica monetaria del blah-blah-blah che comunque funziona. Draghi dice che i tassi saranno bassi a lungo, che userà eventuali ulteriori misure, che esiste l’OMT ecc. Ma fino a quando questo modus operandi sarà credibile ed efficace?

L’elevato costo del credito bancario amplifica le vulnerabilità del settore corporate nei paesi periferici. I dati relativi all’Area euro mostrano, infatti, che nel complesso la probabilità di fallimento delle imprese non finanziarie è positivamente correlata con condizioni di credito meno vantaggiose, in particolare con riferimento alle piccole e medie imprese.

Lo sapeve benissimo. Le banche NON hanno finanziato l’economia, ma hanno comprato i titoli di stato. Per carità, un plauso a Draghi perché così facendo ha salvato l’Eurona da problemi di sostenibilità finanziaria. Ma ora è il tempo di passare all’economia REALE e abbandonare quella di carta.

In sistemi finanziari sostanzialmente banco-centrici, come quelli dei paesi dell’Area euro, le prospettive del settore corporate rimangono condizionate dalla situazione ancora fragile degli istituti di credito. Le ripercussioni della crisi del debito sovrano e della congiuntura economica sfavorevole, in particolare nei paesi periferici dell’Eurozona, continuano a incidere sulla redditività delle banche, mentre importanti modifiche regolamentari e di vigilanza in corso generano ulteriori fonti di incertezza. 

Il problema delle banche si chiama “sofferenze”. Ecco perché preferiscono comprare BTP anziché prestare denaro.

I livelli di patrimonializzazione migliorano per tutte le maggiori banche europee, ma nuovi fabbisogni di capitale potrebbero emergere in seguito all’Asset quality review (AQR) e allo stress test che la BCE e l’EBA si accingono a realizzare in vista dell’avvio del Single Supervisory Mechanism (SSM).

Ops…AQR… e siamo sicuri che sia tutto ok? A questo proposito vi propongo un grafico tratto dal report che illustra il la quantità di debito pubblico detenuto dal sistema bancario. Guardate le banche Italiane. Detengono il 10% del nostro debito pubblico (più altro debito) proprio grazie alle operazioni di LTRO che NON sono state restituite alla BCE (come invece hanno fatto molte altre banche NON periferiche). Siamo sicuri che per l’AQR i bilanci delle banche italiche siano a posto? E siamo sicuri (rovescio della medaglia) che la BCE accetti, in caso contrario, che le banche vendano a piene mani i BTP in portafoglio, riportando il nostro paese in “crisi da spread”?

I principi generali, resi noti dall’EBA a gennaio scorso, stabiliscono che ai fini dello stress test di fine anno rileverà anche l’esposizione al rischio sovrano. Le banche europee, e in particolare quelle italiane, si caratterizzano, come noto, per elevati investimenti in titoli di Stato domestici. A settembre 2013, le esposizioni degli istituti italiani ammontavano al 10% dell’attivo (valore comparabile solo a quello delle banche spagnole). Sebbene le condizioni dei mercati sovereign mostrino segnali di progressiva stabilizzazione, il legame tra rischio sovrano e rischio bancario continua, quindi, a rappresentare una criticità, che soltanto il completamento delle riforme regolamentari e degli assetti di vigilanza europei consentirà di superare.

Perfetto, vedremo come va a finire. Nel frattempo ci arriva la conferma che il nostro debito è ormai di proprietà “domestica” per circa il 65%. Ma questo di certo non ci mette al riparo dalla speculazione.

Nulla da dire, il mercato tutto questo non lo sconta come non sconta mille altre cose. Siamo tornati nel mondo perfetto. Finchè dura.

NO FEAR!

E chi ha contribuito indirettamente a questo inserimento nel “mondo perfetto”‘ Ebbene si, ancora lei, la FED! Infatti evitiamo di dire che i meriti siano solo nostri. Di nosdtro c’è ben poco. C’è la BCE che ci protegge, ci sono gli intertessi dei paesi limitrofi e c’è la FED che, col tapering, ha indotto gli investitori a disinvestire pesantemente dai mercati emergenti girando il denaro su asset class dell’Eurozona possibilmente ad “alto rendimento” ad alto rendimento come azioni e bond periferici. Per averne una conferma basta guardare l’andamento delle obbligazioni della Grecia. Il che rende ancora più evidente la relatività di questo momento di grande euforia sui nostri BTP.

Il report è scaricabile cliccando QUI 

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STAY TUNED!

Danilo DT

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