FTSE MIB: quattro ETF long/short a confronto

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Molti investitori conoscono perfettamente come funziona la matematica e il calcolo delle percentuali, tuttavia anche per loro è normale essere assaliti da questo dubbio: “Come mai un azionario molto spesso non replica esattamente il valore dell’indice sottostante? Perchè, dopo un saliscendi dell’indice con variazione percentuale nulla in un determinato arco temporale, l’ che lo replica ha spesso una variazione percentuale negativa???

Quello che  segue è un tentativo di spiegazione del “fenomeno”. L’articolo è scritto da Fabio (nick “Paktrade) con qualche intervento gremliano. Grazie a Fabio per questa fatica che spero vivamente sia la prima di una lunga serie.

Premessa

Qui sotto è riportato il grafico dell’indice italiano FTSEMIB (Figura 1) e di 4 ETF suoi replicanti: uno long leva 1 a cui diamo la sigla L1 (fig. 2), uno short leva 1 (S1 – fig. 3), uno long leva 2 (L2 -fig. 4) e l’ultimo short leva 2 (S2 – fig. 4). Le schede di ogni ETF sono riportate a fine articolo.

Con le linee verticali verdi e rosse ho segnato i rispettivi Top e Bottom, con la linea blu la chiusura giornaliera di venerdì scorso.
Prima cosa da notare è che la chiusura del di venerdì scorso a 16153 è allo stesso livello grosso modo dei top relativi di marzo evidenziati nel cerchio arancio (fig. 1) e lo stesso succede per gli etf long, mentre i prezzi al 14/6 degli etf short sono notevolmente più bassi rispetto ai prezzi di marzo. In altre parole iniziamo a notare, a parità di valori-indice fra marzo e giugno, comportamenti diversi fra etf long e short. E la cosa di per sé lascia piuttosto interdetti perchè secondo “logica” anche i prezzi degli short al 14/6 avrebbero dovuto essere sostanzialmente identici a quelli di marzo. Adesso cerchiamo di fornire alcune spiegazioni possibili.

Gli ETF replicano le variazioni dell’indice e non il suo valore
Leggendo le schede sintetiche dei 4 etf si scopre in primis che l’algoritmo di determinazione del prezzo replica le performance giornaliere dell’indice non in valore assoluto ma in percentuale. Inoltre si scopre che gli etf short devono prendere a prestito i titoli e quindi devono pagare degli interessi mentre gli etf long questi interessi li incassano. E qui notiamo già una discreta differenza fra long e short che va ad incidere sull’efficienza della replica. Se poi ci focalizziamo sullo S1 allora ci viene anche il sospetto che l’assenza di leva, cioè leva nominale 1, in realtà possa trasformarsi in alcune circostanze anche in leva reale ma inferiore a 1, addirittura fino a leva 0,5. Per semplicità possiamo considerare i long meno complessi degli short egravati da meno spese. Partendo da queste considerazioni, vediamo ora come si sono comportati gli ETF in corrispondenza dei valori indice del 28/5 (massimo) e del 4/4 (minimo) in presenza cioè di un trend molto netto:

  • Indice FTSEMIB: 17520 – 15154 = 2366 punti (+15,61% )
  • L1: 17,84 – 15,21 = 2,63 euro (+17,29%)
  • S1: 41,96 – 35,46 = 6,50 euro (-15,49%)
  • L2: 67,95 – 49,82 = 18,13 euro (+36,39%)
  • S2: 61,92 – 43,62 = 18,3 euro (- 29,55%)

Qui notiamo che l’efficienza di replica è buona per tutti gli ETF ma i long hanno sovraperformato, cioè hanno avuto un rendimento superiore a quello promesso dalla loro leva nominale.
Vediamo ora il comportamento degli ETF nel periodo 4/4 – 14/6 caratterizzato da un primo movimento fortemente rialzista dell’indice (4/4 – 28/5) e da una conseguente correzione marcata:

  • Indice FTSE MIB: 16153 – 15154 = 999 punti (+6.59%)
  • L1: 16.46 – 15.21 = 1.25 euro (+8.22%)
  • S1: 41.96 – 38.26 = 3.7 euro (-8.82%)
  • L2: 57.57 – 49.82 = 7.75 euro (+15.56%)
  • S2: 61.92 – 50.85 = 10.07 euro (-16.26%)

In questo secondo caso cominciamo a notare differenze abbastanza grosse con l’indice, sia in positivo che in negativo: gli etf long accentuano l’extra-rendimento rispetto alla leva nominale (maggior vantaggio per i rialzisti) mentre per gli short succede esattamente il contrario. Mentre nel primo caso (periodo 4/4-28/5, trend lineare) gli short hanno replicato quasi esattamente la performance dell’indice, in questo secondo caso (4/4 – 14/6) la leva nominale è stata amplificata a tutto svantaggio del ribassista. Infatti a fronte di un bilancio finale dell’indice di +6,59 ci saremmo aspettati per S1 un -6,59% (anziché -8,82%) e per S2 un -13,18% (anziché -16,26%).
Da cosa dipendono questi scostamenti di efficienza della replica? la risposta ce la dà la matematica ma abbiamo bisogno di un altro esempio.
Supponiamo di avere investito 100, e che dopo un anno il nostro investimento valga 80: abbiamo perso il 20% ma quanto dovremo guadagnare per tornare con i 100 di partenza? Risposta: il 25%!!!
Facciamo due calcoli: se per esempio dal valore indice di 10.000 si scendesse a 8.000 si perdono2.000 punti in valore assoluto cioè il -20% mentre per tornare da 8.000 a 10.000 servirà un incremento sempre di 2.000 punti corrispondente però ad un incremento del 25%.
A questo punto è chiaro che, siccome gli ETF replicano la performance percentuale, il possessore dell’ETF che non applica uno stoploss stretto in caso di mercato sfavorevole terrà l’ETF in ptf per un lungo periodo sperando che l’indice prima o poi torni al punto di partenza, ma se ciò avvenisse per l’indice, questo non si verificherebbe per il prezzo dell’ETF.

Lo stesso comportamento si nota anche per gli strumenti a leva, e più questa è alta e più questo effetto viene amplificato. Recentemente sono usciti diversi certificati con leve molto alte. Prendiamo ad esempio i certificati long/short emessi recentemente da Societé Génerale con leva fino a 5. Negli esempi qui sotto ecco cosa potrebbe accadere nella realtà a 100€ con una leva x5:

Come si può notare, sono strumenti veramente efficienti, ma il fatto di applicare leve notevoli non li rendono adatti per un investimento di lungo periodo perché la variazione dell’indice in percentuale è amplificata enormemente dal fattore di leva, producendo risultati notevolmente diversi dall’andamento dell’indice. Più il periodo considerato è breve, più la replica fornita dallo strumento sottostante a leva è fedele per le ragioni prima esposte. Questo perché la somma delle percentuali giornaliere non è una semplice somma aritmetica, ma è una somma “ponderata” giorno per giorno. Più il periodo si allunga e più il rendimento di questi strumenti si fa incerto. Quando si ha a che fare con le percentuali – e questi ETF lavorano sulle performance – occorre ricordare che non c’è una relazione lineare fra prezzi dell’ETF e valore dell’indice.

Conclusioni
Se io vado long significa che scommetto su un mercato che sale; se invece scende devo prender atto di essere dalla parte sbagliata e che, non avendo implementato sistemi di copertura di una posizione in perdita (ad esempio con le opzioni o future), devo per forza chiudere in stoploss. Questa è la prima regola di ogni trader che deve essere rispettata qualunque sia lo strumento utilizzato per tradare. Quindi rispettando questa regola non ci si troverà mai impastoiati con gli algoritmi degli ETF e inoltre dopo lo stoploss si potrebbe stare ancora a mercato facendo reversal e quindi dalla parte giusta. Ricordare:
1, una posizione in guadagno va sempre chiusa in guadagno
2. una posizione in piccola perdita va stoppata prima che la perdita diventi grossa
3. il trading della speranza è sempre perdente

SCHEDE ETF

L1 -LYXOR ETF FTSE MIB
L’indice FTSE MIB misura la performance di 40 azioni quotate sui mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A. e mira a replicare la rappresentazione settoriale dell’intero mercato. Sono candidabili al paniere tutti i titoli azionari quotati in Borsa. L’indice FTSE MIB offre una completa rappresentazione del tessuto economico, classificando i titoli in dieci settori di mercato, utilizzando la metodologia Global Industry Classification Standard (GICS), per fornire alla comunità finanziaria una serie completa di definizioni globali settoriali e industriali. Sono compresi Beni di Consumo Discrezionali, Beni di Consumo di Prima Necessità, Energia, Finanziari, Sanità, Industriali, Informatica, Materiali, Servizi di Telecomunicazioni e Servizi Pubblici. La capitalizzazione di borsa delle società componenti l’indice FTSE MIB viene calcolata ricorrendo al criterio del flottante (free-floating shares)

 S1 – LYXORETF FTSE MIB DAILY SHORT BEAR
L’obiettivo dell’ETF è di ottenere, entro il tetto massimo del 100%, un’esposizione giornaliera inversa sia al rialzo che al ribasso dell’indice FTSE MIB Total Return. In particolare viene utilizzato un moltiplicatore per il calcolo dell’esposizione giornaliera del portafoglio di riferimento all’Indice. Tale moltiplicatore, determinato da SGAM Alternative Investment S.A. sette giorni lavorativi precedenti l’ultimo giorno di pubblicazione dell’Indice di ogni trimestre(marzo, giugno, settembre, dicembre) ed applicato il primo giorno lavorativo successivo a tale data di pubblicazione dell’Indice, può essere revisionato ogni trimestre solare. In merito al valore del moltiplicatore, si precisa che esso deve essere compreso tra 0,50 e 1,5. Considerando la formula matematica l’esposizione inversa realizzabile mediante l’applicazione del moltiplicatore (nei limiti sopra indicati) risulta compresa tra un livello minimo del 50% ed un livello massimo del 100%

L2 – ETFX FTSE MIB LEVERAGED (2X) FUND
L’indice replica su base giornaliera il doppio della performance dell’indice FTSE MIB Total Return al netto dei costi di finanziamento (EONIA più uno spread definito come la differenze tra l’Euribor a 12 mesi e l’EONIA swap rate a 12 mesi).

 S2 – ETFX FTSE MIB SUPER SHORT STRATEGY (2X)
L’indice replica su base giornaliera il doppio della performance inversa dell’indice FTSE MIB Total Return alla quale viene aggiunto il triplo del tasso EONIA e dalla quale viene dedotto il costo del prestito titoli (pari a 75 bps annui)

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Info su gremlin

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Commenti (n° 4)Commenta

  1. filipposense1 scrive:

    Gli ETF vanno conosciuti molto bene prima di essere usati e invece vedo un abuso di questi strumenti a causa dei costi minori da parte di persone del tutto inappropriate a compiere scelte di carattere finanziario. Persone che neppure conoscono il regime di tassazione di questi strumenti e che vendendo un etf in perdita e ritrovandosi anche a dover pagare per una plusvalenza, credono che la banca li stia fregando. Ci vuole più informazione finanziaria e questo blog sta molto aiutando, ma non basta!

  2. federicosnow scrive:

    1) Segnalo un paper che ho trovato semplice ed esauriente sul tema ETF:
    http://corporate.morningstar.com/uk/documents/MethodologyDocuments/MethodologyPapers/SyntheticETFsUnderMicroscope.pdf

    2) Maurizio, ti mando per posta un esempietto su Excel che generalizza quanto detto in questo articolo: se lo ritieni puoi pubblicarlo.

    3) In argomento di tassazione, segnalo che ho dovuto reclamare in merito alla non applicazione (naturalmente per un’innocente dimenticanza) dell’aliquota ridotta per etf in titoli di stato…

  3. paktrade scrive:

    filipposense1@finanza,

    Grazie per l’apprezzamento! :-)
    Se hai altre cose che vorresti approfondire…

  4. paktrade scrive:

    federicosnow,

    1) il pdf linkato è molto interessante, spiega bene la differenza tra etf sintetici e fisici, ma penso si vada molto oltre lo scopo di questo articolo, anche se è giusto tenere presente le differenze tra i due tipi di trumenti.
    2) nel file ci sono considerazioni corrette, la volatilità (che è strettamente correlata con il “percorso” attraverso il quale si giunge ad un prezzo) negli etf è davvero importante, magari ci faremo qualche articolo in futuro…
    3) che dire? ci hanno provato… :?